作者：Henry Ang

编译：深潮TechFlow

今年对加密货币来说是一个重要的里程碑：比特币和以太坊 ETF 的推出、美国两党对加密货币的支持，以及 Circle 在新货币上的扩展，首个是 EURC。尽管这些进展令人鼓舞，但对于下一个重大转折点的出现以及我们（资本配置者）如何相应地进行定位，仍然存在不安的情绪。

图：Henry Ang，BACKED VC 的区块链投资者

在 EthCC 的一些活动中，我们看到许多团队在基础设施方面工作，彼此之间的差异非常小。偶尔有应用程序开发者在各个展位之间走动，与这些团队交谈，思考在哪里建设最合适。我们的观点是，这种碎片化导致了关注点的稀释，应用程序开发者不得不在一系列复杂的选择中徘徊。尽管基础设施丰富，但缺乏有凝聚力和影响力的应用开发。借用一个我们听到过的短语，我们正处于“我们建造了一堆没有车的高速公路的境地。

这就是资本配置者（包括我们）在塑造行业中肩负巨大责任的地方。虽然资助基础设施并非根本上是坏事，但来自后期、差异化程度低的项目所带来的潜在回报正在扭曲市场，给建设者带来了困境：你是应该尝试构建一个产品市场契合度更难实现的应用，冒着市场条件不佳而无法融资的风险？还是说，构建一个与其他竞争者有些差异化的基础设施项目会更容易，且更有可能完成融资，从而确保数年的资金周转？这种对基础设施的重投资趋势抑制了应用开发的创新，而下一次重大突破最有可能发生在这里。那么，我们该如何逆转这种趋势呢？

图：Henry 在今年的 EthCC 布鲁塞尔会议上参加了一场关于重质押与基础设施的有趣讲座，演讲者是我们的投资组合创始人之一 Amadeo Brands，来自 YieldNest（见图）

转变潮流：从基础设施到应用

好消息是，市场往往会自我修正，尽管这需要时间。我们认为，目前仍在盲目复制上一周期基础设施剧本的基金将开始出现业绩不佳，这将限制它们筹集新基金的能力。如果将这一现象推及整个行业，我们应该会看到资金格局的健康重置。在这一转型之前，我们希望分享一些塑造我们自身投资论点的内部见解。

首先，私有基础设施投资是否代表比公共投资更好的机会并不明确。一个常见的投资启发是，基础设施拥有更大的市场总量（TAM），并且能够承受更长的时间来找到产品市场契合度，因此资本愿意根据现有基准为其定价。例如，Monad（一个并行化的 EVM 第一层区块链）最新的估值为 30 亿美元，可以认为是“合理的，因为 Sei 作为并行化 EVM 竞争者的交易估值为 26 亿美元，而 Aptos 和 Sui 分别作为替代 L1 竞争者的交易估值为 68 亿美元和 86 亿美元。如果你认为 Monad 拥有“更好的社区和技术，并与 ETH 对齐，从而获得更大的流动性，你可能在适当的市场条件下承保一个约 100 亿到 200 亿美元的基础案例，代表 3-6 倍的回报。然而，这些机会并不支持早期风险投资的经济学：如果你在这一轮投资 300 万美元，3-6 倍的回报仅转化为 6-15% 的总价值投资影响，假设你管理一个 1 亿美元的基金。